Инфляция притормозила. Надолго ли?

Цифры по инфляции от Росстата за ноябрь откровенно порадовали. Но проинфляционные факторы, которые будут определять траекторию инфляции в ближайшие месяцы, никуда не делись, а некоторые из них даже усилились. А впереди ещё повышение НДС. Так что рассчитывать на резкое снижение ключевой ставки на декабрьском заседании всё-таки не стоит.

В ближайшую пятницу, 19 декабря, состоится очередное заседание ЦБ. Уже стало традицией, что перед заседанием мы даём краткое описание макроэкономического пейзажа, и в этот раз у нас есть хорошие новости. Инфляция за ноябрь оказалась значительно ниже, чем ожидалось до того, как начали приходить статистические данные; более того, текущая инфляция оказалась существенно ниже целевого ориентира ЦБ. Но обо всём по порядку.

Когда речь идёт об инфляции, первое, о чём широкой публике докладывают аналитики, это динамика годовой инфляции, то есть рост цен по отношению к соответствующему периоду прошлого года. Сейчас она стремительно сокращается: по итогам ноября она составила 6,6%, в то время как месяцем ранее было 7,7%.

Однако надо понимать, что основная причина столь стремительного снижения — это просто эффект базы: из рассмотрения ушёл ноябрь прошлого года, когда инфляция была «на грани катастрофы» (см. опубликованную год назад статью с соответствующим названием, «Правда», №138, 13.12.2024). К анализу текущей ситуации динамика годовой инфляции почти ничего не добавляет, и этот показатель не имеет никакой предсказательной силы в отношении дальнейших действий ЦБ в сфере денежно-кредитной политики (ДКП).

А вот то, что действительно важно, так это резкое замедление текущей инфляции, то есть темпов роста цен в формате «месяц к предшествующему месяцу, в годовом пересчёте с устранением сезонности» (обозначение: saar — seasonally adjusted annual rate).

По итогам ноября текущая инфляция составила 2,2% saar, то есть оказалась значительно ниже целевого ориентира ЦБ — 4%. Формально говоря, целевой ориентир устанавливается для годовой, а не для текущей инфляции, но годовая инфляция равна (в первом приближении) среднему значению текущей за 12 месяцев, так что если текущая устойчиво закрепится вблизи целевого ориентира, то и годовая в итоге придёт туда же.

Но и это ещё не всё. Радуют также показатели по наиболее устойчивым компонентам. Так, базовая инфляция (то есть рост цен без ЖКУ, плодоовощей, нефтепродуктов и услуг транспорта) снизилась до 3,6% saar, а «базовая инфляция без услуг туризма» (один из «любимых» показателей ЦБ) — до 3,7% saar.

Стоит особенно отметить и то, что в ноябре рост цен на «товары и услуги с низкой чувствительностью к обменному курсу» также оказался существенно ниже целевого ориентира и составил 1,4% saar, резко замедлившись с 8,3% saar в сентябре и 9,3% saar в октябре; ниже 5% saar он не опускался с весны 2024 года.

Это важное отличие сегодняшней ситуации от того, что мы видели в июне нынешнего года. Тогда, как мы помним (см. «Хрупкий триумф», «Правда», №77, 22.07.2025), текущая инфляция — и в целом, и базовая — также достигала целевого ориентира, но это было в значительной мере следствием весеннего укрепления рубля; если сделать поправку на этот фактор, то текущая инфляция в июне составила бы 6% saar. Теперь же победа над инфляцией является «чистой» — в том смысле, что не опирается на временный фактор переноса укрепления рубля в цены товаров. Фактор значительного укрепления рубля, которое мы видели весной этого года, по большому счёту уже отыграл.

Благостную картину ноябрьской инфляции портят только «услуги без ЖКУ»: там рост цен составил 6,1% saar. И беда здесь не столько в том, что это в полтора раза выше целевого ориентира, сколько в том, что в этом компоненте с весны нет положительной динамики: инфляция в этой категории как бы «залипла» примерно на этом уровне. Так, во втором квартале в «услугах без ЖКУ» рост цен составил 5,9% saar, в третьем квартале — 6,9% saar, в октябре было 5,7% saar, и вот теперь, в ноябре, имеем даже небольшое ускорение до 6,1% saar.

Тем не менее по совокупности факторов ноябрьскую инфляционную картину можно считать весьма позитивной. Правда, в ноябрьские цифры внесли вклад некоторые благоприятные разовые факторы, например хороший урожай. Но эти факторы объясняют столь значительное снижение инфляции лишь частично, так что можно уверенно утверждать, что ноябрьская инфляционная картина — это несомненный успех.

На фоне столь сильного снижения текущей инфляции можно уверенно прогнозировать, что на декабрьском заседании ЦБ ключевая ставка (КС) будет снижена. Скорее всего, на 0,5 процентных пункта (п.п.), а может быть, даже на 1 п.п.

Почему мы не ждём более решительного снижения ставки? Во-первых, потому, что столь позитивную картину мы имеем пока ещё всего лишь один месяц, чего явно недостаточно, чтобы делать далекоидущие выводы. Месяцем ранее, в октябре, текущая инфляция была 7% saar, а базовая инфляция без туризма — 5,1% saar. Принимая решения по ставке, ЦБ смотрит в первую очередь не на один последний месяц, а на средние показатели за последние три месяца, и сейчас эти показатели всё ещё значимо выше целевого ориентира.

Во-вторых, основные проинфляционные факторы, заставляющие ЦБ проявлять осторожность, с момента прошлого заседания никуда не делись, и какие-то из них даже усилились. Поговорим о них подробнее.

Начнём с рынка труда, поскольку, на наш взгляд, он наиболее важен: при дефиците рабочих рук никакой экстенсивный рост экономики невозможен в принципе, даже при нулевой ключевой ставке. А вот если напряжённость рынка труда снижается, то появляется смысл стимулировать экономический рост.

О рынке труда мы подробно писали в нашей недавней статье «Безработица в России: как считают и на что влияет» («Правда», №129, 21.11.2025). Вышедшая в начале декабря статистика (по безработице — за октябрь, по зарплатам — за сентябрь) показала, что описанная нами картина сохраняет актуальность.

Суть в том, что безработица в России продолжает быть экстремально низкой, но напряжённость рынка труда в последние месяцы начала снижаться, поскольку из-за охлаждения экономического роста сократилось число вакансий. Тем не менее количество вакансий в расчёте на одного безработного всё ещё меньше единицы (то есть спрос на рабочую силу превышает предложение), а значит, рынок труда остаётся в целом экстремально напряжённым.

Здесь речь идёт о напряжённости рынка труда в целом; при этом в отдельных регионах и в определённых профессиях у людей уже появляются сложности с поиском работы. Об этом говорит, в частности, статистика компании «Хедхантер»: соотношение числа резюме к вакансиям в ноябре выросло до 8,1, в то время как весной было 5—6. Но надо понимать, что их статистика касается в первую очередь «белых воротничков», а в рабочих профессиях дефицит кадров не ослабевает.

Ещё один фактор, важный для решений по ставке, — это высокие инфляционные ожидания (ИО). В ноябре они ещё больше выросли — и у предприятий, и у населения. ИО населения на год вперёд выросли с октябрьских 12,6% до 13,3% в ноябре. Это очень много! Для сравнения: в конце прошлого и в начале этого года, когда инфляция была «на грани катастрофы», ИО населения были примерно на этих же уровнях (между 13 и 14%).

Сейчас, в отличие от ситуации годичной давности, ИО выросли не из-за высокой наблюдаемой инфляции, а из-за планируемого повышения НДС (и эта реакция вполне рациональна). Однако сути дела это не меняет: инфляционные ожидания неприемлемо высокие, и это с точки зрения ЦБ является серьёзнейшим препятствием для более быстрого снижения КС.

Такова цена решения бороться с дефицитом бюджета с помощью повышения НДС. Снижать ставку можно было бы гораздо быстрее, если бы вместо повышения НДС власти повысили бы НДФЛ, а ещё лучше — свернули бы программу льготной ипотеки (на которую в год уходит больше денег, чем бюджет выиграет от повышения НДС; см. «Сколько нам стоит льготная ипотека», «Правда», №118, 24.10.2025).

Ещё один фактор, на который смотрит ЦБ, — это темпы роста кредитования, и здесь мы тоже имеем проинфляционную картину. В октябре портфель корпоративных кредитов вырос на 2,5% по отношению к сентябрю. Это максимальный месячный прирост с октября 2024 года. Для сравнения: в этом году месячные приросты корпоративного кредита выше 1% были только в июле (1,1%) и в августе (1,6%).

К сожалению, в отношении кредитования как фактора для решения ЦБ по ставке наш анализ имеет серьёзное ограничение: нам сейчас доступны официальные цифры только за октябрь. Ноябрьская статистика будет опубликована уже после заседания ЦБ, хотя у самого регулятора оперативные данные уже есть. Как мы помним, год назад, на декабрьском заседании ЦБ, именно неопубликованные данные о замедлении темпов кредитования (в ноябре и в начале декабря 2024 года) были основной причиной удивившего всех решения регулятора сохранить КС неизменной на уровне 21% (см. «Новогодний сюрприз от Центробанка», «Правда», №143, 26.12.2024). Так что и в этом году здесь тоже есть место для сюрпризов.

Ну и последнее — экономический рост. В октябре объём промпроизводства вырос на 3% по отношению к предыдущему месяцу (здесь и далее: с устранением сезонности, по оценке экономиста Павла Рябова, телеграм-канал Spydell). Основной вклад в эту цифру внесла обрабатывающая промышленность, месячный прирост в которой составил 4,5%, что также является максимумом за пять лет. Понятно, что основной драйвер этого роста — нужды обороны, а в гражданской экономике дела идут гораздо хуже. Но в нынешней политической ситуации это наиболее правильное распределение ограниченных ресурсов экономики (в первую очередь трудовых): рост гражданских отраслей не должен усугублять дефицит кадров в оборонке. Всё для фронта, всё для победы!

Итак, резюмируем сказанное. По итогам ноября мы имеем весьма позитивные данные по инфляции, но радоваться рано: сохраняется высокий риск ускорения инфляции в ближайшем будущем, особенно с учётом грядущего повышения НДС. Поэтому на декабрьском заседании ЦБ ждём снижения КС, которое, скорее всего, как и в октябре, окажется чисто символическим.