Каким быть рублю?

Одной из ключевых тем, обсуждаемых на прошедшем на минувшей неделе Петербургском международном экономическом форуме, был вопрос о курсе рубля: он сильно укрепился, и это плохо для бюджета и экспортёров. Стоит ли государству в этой ситуации вмешаться и попытаться каким-то образом ослабить рубль?

  То, что российский рубль на текущий момент является аномально крепким, сомнений не вызывает. И дело здесь не в том, что с начала года курс доллара к рублю упал более чем на 20%, с уровней порядка 100 рублей за доллар до устойчивого закрепления в зоне ниже 80 рублей за доллар. Столь сильное падение за указанный период частично объясняется, во-первых, эффектом базы (в последние месяцы прошлого года мы наблюдали паническую девальвацию рубля; летом прошлого года курс был на уровне 84—88 рублей за доллар) и, во-вторых, ослаблением самого доллара относительно других «основных» валют на международном валютном рынке.

Для понимания степени переукрепления рубля более информативно сравнение с периодом до зимы 2022 года, но с учётом накопленной инфляции. В 2020—2021 годах рубль колебался в диапазоне от 70 до 80 рублей за американский доллар. В 2022—2024 годах инфляция в США составила соответственно 8,0, 4,1 и 2,9%, то есть порядка 15,7% за три года (подсчёт по формуле сложного процента). В России за эти же три года инфляция составила 11,9, 7,4 и 9,5%, то есть накопленная инфляция за три года составила порядка 31,6%.

Таким образом, если считать, что курс 2020—2021 годов «справедливый», то сейчас (точнее, на начало нынешнего года) доллар должен колебаться в диапазоне 82—93 рубля за доллар; со временем этот «справедливый» диапазон должен двигаться вверх — настолько, насколько российская инфляция превышает американскую. Так что нынешние 78 рублей за доллар — это явный перебор, хотя и не такой сильный, как может показаться, если акцентировать внимание на укреплении рубля именно с начала нынешнего года, как это делается в большинстве СМИ.

Понятно, что экспортёрам и бюджету от столь крепкого рубля плохо. Зато есть положительные аспекты, и два из них очень важны. Во-первых, сильный рубль хорош для покупки зарубежного оборудования, что способствует переоснащению производства и повышению производительности труда. В условиях околонулевой безработицы это единственный путь к экономическому росту.

Во-вторых, укрепление рубля сильно помогло в борьбе с инфляцией, и сейчас у нас в этом вопросе наконец-то показался свет в конце тоннеля.

Мы здесь не имеем в виду то, что «годовая инфляция начала снижаться и уже ниже 10%», о чём победно трубят повсюду, включая и ПМЭФ-2025. Годовая инфляция (то есть рост цен по сравнению с соответствующим периодом прошлого года) — это сильно запаздывающий индикатор, и он кардинальным образом зависит от эффекта базы, то есть от того, какая текущая инфляция была год назад. Год назад текущая инфляция (то есть в формате «месяц к предыдущему месяцу, с устранением сезонности», обозначение saar — seasonally adjusted annual rate) как раз сильно разогналась. Так, в мае 2024 года она составила 10,7% saar, в июне — 9,3% saar, в июле — 16,1% saar. Это очень много! Поэтому по мере того, как эти значения будут выходить из базы расчёта, годовая инфляция будет быстро снижаться. Это хорошо, но ничего особо «победного» в этом нет, если говорить о ситуации «на сегодняшний день».

Говоря о появившемся свете в конце тоннеля, мы имеем в виду текущую инфляцию, причём не столько само значение, сколько динамику по компонентам. И в этом вопросе мы впервые по итогам мая получили что-то обнадёживающее. Поясним подробнее.

На протяжении первых четырёх месяцев года текущая инфляция непрерывно и довольно быстро снижалась, но это происходило главным образом за счёт укрепления рубля: непродовольственные товары дешевели, а цены на продовольствие и услуги по-прежнему росли двузначными темпами (подробнее см. «Лёд тронулся. Или нет?», «Правда», №61, 10.06.2025). И только по итогам мая мы увидели значимое замедление темпа роста цен в продовольствии и в услугах, то есть в категориях, которые мало зависят от курса рубля.

Так, в категории «услуги без ЖКУ», динамика в которой наиболее показательна с точки зрения оценки трендов, рост цен в мае опустился до 7,2% saar, в то время как в предшествующие 4 месяца было соответственно 13,2, 10,4, 11,9 и 16,5% saar.

В продовольствии нормализация началась даже чуть раньше — в апреле: там было 8% saar после 7,4, 10,1 10,4% saar. В мае тенденция к замедлению темпов роста цен продовольствия продолжилась: мы имеем 7,2% saar по итогам мая, это позволяет осторожно надеяться, что замедление устойчиво.

Итак, мы видим, что процесс дезинфляции постепенно распространяется на все основные категории, а не только на те, которые сильно зависят от курса рубля. Конечно, пока хорошие данные мы имеем только по одному месяцу, так что говорить о победе над инфляцией ещё очень рано.

Для того чтобы процесс дезинфляции, запущенный укреплением рубля, действительно стал устойчивым, нужно ещё как минимум несколько месяцев стабильно крепкого рубля, а после этого девальвация (хотя и неизбежная — в силу указанных выше соображений о «справедливом» курсе) должна быть очень плавной. Условно говоря, она должна быть настолько плавной, чтобы те, кто не следит за курсом специально и не анализирует соответствующие графики, её не замечали в повседневной жизни.

Ещё пару недель назад казалось, что этих нескольких месяцев у нас нет: торговые войны и наращивание добычи странами OPEC+ привели к резкому падению нефтяных цен, а значит, и российских нефтегазовых доходов, что должно было спровоцировать девальвацию рубля в ближайшее время.

Однако ситуация на Ближнем Востоке развернула этот процесс. Сейчас нефть уже дороже, чем была до начала апреля, когда для цены нефти случился идеальный шторм: Трамп тогда объявил о начале торговой войны со всем миром, и одновременно с этим OPEC+ под влиянием Саудовской Аравии начала ускоренно наращивать добычу. На момент закрытия минувшей недели нефть марки Brent стоила порядка 77 долларов за баррель, а с учётом происшедших в выходные событий (вступления США в войну на стороне Израиля) вероятно дальнейшее продолжение роста нефтяных котировок, во всяком случае в ближайшей перспективе.

Если окажется так, что «геополитическая премия» в нефтяных котировках продержится хотя бы несколько месяцев, то курс рубля может ещё какое-то время оставаться на достигнутых уровнях, и тогда у нас появляется шанс достичь устойчивого замедления инфляции.

Однако этот оптимистичный для России исход совсем не предопределён. Во-первых, потому, что нынешний ближневосточный конфликт, на наш взгляд, всё-таки будет скорее всего разрешён быстро — на горизонте нескольких месяцев, если не недель (как именно — мы не знаем, но для нашей темы это не важно). Сценарий затяжной наземной войны, насколько мы можем судить, здесь не просматривается.

А во-вторых, помешать нашему оптимистичному сценарию победы над инфляцией могут сами российские власти: под нажимом лоббистов они могут попытаться искусственно девальвировать рубль. На ПМЭФ-2025 лоббисты всех мастей призывали к этому абсолютно открыто и очень настойчиво.

Девальвировать рубль в нынешних условиях не так просто. Наиболее лёгкий способ спровоцировать девальвацию — это ускорить темпы снижения ключевой ставки, ведь одна из основных причин укрепления рубля (по мнению ЦБ — основная) — это жёсткая денежно-кредитная политика. Однако ЦБ на такое, скорее всего, не пойдёт. Но, кто знает, может быть, наши власти придумают ещё какой-нибудь способ девальвировать рубль, если поставят такую задачу.

Это будет большой ошибкой. Если рубль к концу года вернётся к уровню 100 рублей за доллар, к чему призывают лоббисты, то всю инфляцию, которую мы «не добрали» весной из-за укрепления курса, мы доберём в ближайшие месяцы. То есть «кусочек», связанный с влиянием курса, который вычитался из текущей фоновой инфляции весной, будет к ней прибавляться.

А это весьма увесистый кусочек. Его величину по первому кварталу можно грубо оценить на основе расчётов ЦБ, согласно которым, если исключить влияние курса, на протяжении трёх первых месяцев года текущая инфляция была бы порядка 10% saar. Поскольку средняя текущая инфляция за первый квартал оказалась на уровне 8,2% saar, то можем заключить (очень грубо), что влияние курса сейчас снижает текущую инфляцию на 1,5—2 процентных пункта (п.п.).

Если эти 1,5—2 п.п. будут не вычитаться, а прибавляться (так будет, если курс развёрнется и рубль будет ослабляться примерно в том же темпе, в котором он укреплялся в последние месяцы), то текущая инфляция, которая сейчас снизилась до 4,5% saar, при прочих равных условиях вырастет до уровня порядка 8% saar. Это произойдёт за счёт опережающего роста цен на импорт. А тут ещё вырастут девальвационные и, как следствие, инфляционные ожидания, что дополнительно подстегнёт общий рост цен. В итоге всю борьбу с инфляцией, которую мы вели последние два года, придётся начинать сначала.