Конец турецкого монетарного эксперимента

На минувшей неделе турецкий ЦБ впервые за два года поднял ключевую ставку — с 8,5% до 15%. Так завершился амбициозный эксперимент президента Эрдогана по снижению ключевой ставки на фоне крайне высокой инфляции. Теперь можно подвести некоторые его итоги.

Во второй половине прошлого века высокая инфляция в Турции была привычным явлением, однако с 2005 года её удалось стабилизировать на уровне порядка 10% и даже ниже. Период сравнительно низкой инфляции продолжался в стране вплоть до того момента, когда неуёмное печатание денег ведущими мировыми центробанками в период 2020—2021 годов привело к разгону инфляции по всему миру, и в первую очередь в развивающихся странах. Турция не стала исключением: внутренние цены в стране пошли вверх вследствие роста мировых цен на товары, которые страна импортирует, — прежде всего на энергоносители.

Общепринятая экономическая наука в качестве основного рецепта борьбы с инфляцией предписывает повышение ключевой ставки. Поэтому уже в конце 2020 года в развивающихся странах центробанки начали циклы повышения процентных ставок. В развитых странах в то время инфляция ещё только начинала расти, и их монетарные власти утверждали, что всплеск инфляции является временным и пройдёт сам собой; ошибочность этого суждения они признали лишь осенью 2021 года и с тех пор также борются с инфляцией с помощью высоких процентных ставок.

В Турции сначала также придерживались традиционного подхода: во второй половине 2020 года турецкий ЦБ начал цикл повышения ставок и к марту 2021 года довёл ключевую ставку до 19% при годовой инфляции порядка 16%.

Однако президент Эрдоган был не согласен с такой политикой. Он придерживался нетрадиционного взгляда на связь между процентными ставками и инфляцией, согласно которому высокие процентные ставки как раз способствуют росту цен, так как увеличивают издержки производителей, вынуждая их платить больше за обслуживание долгов. Подобный взгляд мог бы быть отчасти верен, если бы у большинства предприятий в экономике проценты по кредитам составляли основной объём производственных затрат, но в реальности такого не бывает. Однако турецкий президент не обращал внимания на столь очевидный контраргумент к своей теории. По-видимому, сыграло свою роль его отрицательное отношение к «ссудному проценту» как таковому по религиозным мотивам, о чём он неоднократно заявлял публично.

В середине 2021 года Эрдоган уволил главу центробанка, назначив на эту должность своего человека, готового исполнять прямые указания президента, несмотря на формальную независимость регулятора. По указке Эрдогана начиная с сентября 2021 года турецкий центробанк стал агрессивно снижать ключевую ставку и к концу 2022 года довёл её до 8,5%.

Снижение ключевой ставки происходило на фоне разгоняющейся инфляции. К ноябрю 2022 года она выросла до 85% в годовом выражении, после чего стала несколько замедляться (до 40% по итогам мая). Однако это замедление не было свидетельством успешности монетарного эксперимента, а объяснялось высокой базой прошлого года и благоприятной внешней конъюнктурой: помогли стабилизация (и даже снижение) мировых цен на импортируемые в страну товары — в первую очередь на энергоносители — и возможность закупать их в России с огромным дисконтом.

Плюс к тому в мае текущего года заметный отрицательный вклад в инфляцию внесли популистские «предвыборные» меры Эрдогана, в частности его обещание бесплатно обеспечивать за счёт государства природный газ для населения в любом количестве в течение года. В результате цена на газ в расчёте индекса потребительских цен обнулилась, и это резкое снижение цены газа внесло заметный отрицательный вклад в общий индекс.

Однако все эти антиинфляционные факторы не сработали бы, если бы Эрдогану не удалось стабилизировать (как теперь стало понятно — лишь на время) курс национальной валюты. Дело в том, что глубоко отрицательные реальные (то есть за вычетом инфляции) процентные ставки — это мощнейший стимул к оттоку капитала. Если у страны нет жёстких ограничений на трансграничное движение капитала, то отток капитала приводит к девальвации валюты. Этот отток дополнительно усиливается действиями спекулянтов (у Турции есть определённые ограничения на движение капитала, но не очень жёсткие). А девальвация валюты, в свою очередь, способствует дальнейшему разгону инфляции; порочный круг замыкается. Монетарные власти могут пытаться бороться с девальвацией путём интервенций в поддержку своей валюты, но только до тех пор, пока у них есть на это золотовалютные резервы (ЗВР).

После того как в сентябре 2021 года турецкий ЦБ впервые снизил ставку на фоне двузначной инфляции, курс турецкой лиры, несмотря на масштабные интервенции в его поддержку, резко обвалился — с 8 в сентябре до 18 лир за доллар в декабре 2021 года (эти события и начало турецкого эксперимента мы подробно описывали полтора года назад в статье «Россия — не Турция», «Правда», №2, 13.01.2022).

Затем был некоторый откат курса (до 14 лир за доллар), вызванный, в частности, тем, что государство предложило гражданам особый вид банковского депозита в национальной валюте, по которому оно обязалось выплачивать вкладчикам компенсацию в случае, если обесценение лиры превысит процентный доход. Таким образом, государство защищало вкладчиков от обесценения лиры, принимая этот риск на себя.

Эта мера помогла остановить панические распродажи лиры населением, а спекулянты, делавшие ставки на дальнейшее падение лиры, закрыли позиции с огромными убытками. Это вызвало временное укрепление курса турецкой валюты и даже позволило турецкому ЦБ частично восстановить ЗВР, истраченные на поддержку курса в предшествующие месяцы.

Однако для бюджета Турции защита населения от валютного риска оказалась миной замедленного действия, которая рано или поздно должна была сработать, поскольку основной фактор, способствующий ослаблению лиры — глубоко отрицательные процентные ставки, — никуда не ушёл. Поэтому неудивительно, что передышка оказалась недолгой: к сентябрю 2022 года курс уже без всякой паники дорос до планки порядка 18 лир за доллар, то есть до того уровня, на котором несколько месяцев назад открывалась основная часть защищённых от девальвации депозитов.

Так что дальнейшее обесценение лиры было бы не только мощным проинфляционным фактором, но и привело бы к огромным затратам государственного бюджета на выплату компенсаций вкладчикам защищённых депозитов. Речь здесь может идти о расходах порядка десятков миллиардов долларов, поскольку (по данным The Economist) в настоящее время в Турции суммарный объём защищённых от девальвации депозитов в пересчёте на твёрдую валюту составляет 110 млрд долларов.

А значит, турецким властям надо было остановить девальвацию «любой ценой», тем более что уже недалеко было до президентских выборов в мае 2023 года. Единственным возможным средством для этого были валютные интервенции.

С их помощью курс удалось продержать на уровне порядка 18 лир за доллар с октября 2022-го до марта 2023 года, но затем курс доллара к лире опять пополз вверх, невзирая на продолжающиеся интервенции.

Эрдогану всё-таки удалось дотянуть до президентских выборов в мае без резкой девальвации (национальная валюта просела «лишь» до отметки порядка 20 лир за доллар). Однако в результате этого турецкие ЗВР были почти полностью израсходованы, а чистые ЗВР даже стали отрицательными (то есть краткосрочные валютные обязательства государства превысили имеющиеся у него валютные активы) впервые с 2002 года. Видя это, на турецкий валютный рынок нахлынули спекулянты и стали массово играть на понижение лиры.

Таким образом, дальнейшее поддержание глубоко отрицательных процентных ставок стало невозможно: курс лиры мог уйти в крутое пике, что привело бы к разгону инфляции и гигантским потерям бюджета на компенсацию по защищённым от девальвации депозитам. Так что Эрдогану пришлось наступить на горло собственной песне и назначить нового главу ЦБ — человека, придерживающегося традиционных взглядов на денежно-кредитную политику. Им стала Хафизе Гайе Эркан — уроженка Турции, получившая образование в США и много лет проработавшая в крупнейших западных компаниях и банках.

Уже на первом заседании под руководством Эркан в четверг, 22 июня, турецкий ЦБ резко повысил ключевую ставку — с 8,5% до 15% и дал сигнал о её дальнейшем повышении на следующих заседаниях. Однако падение лиры это не остановило (по итогам пятницы 23 мая курс турецкой валюты уже преодолел отметку 25 лир за доллар), так как большинство участников рынка ожидали большего роста ставки уже на этом заседании. Ведь при годовой инфляции в несколько десятков процентов и соответствующих этому инфляционных ожиданиях ставка 15% всё ещё глубоко отрицательна в реальном выражении. Но турецкий ЦБ решил действовать более осторожно, чтобы, насколько это возможно, минимизировать шок для экономики, неизбежный при повышении ставок.

Теперь Турцию ждёт тяжёлый период борьбы с последствиями этого монетарного эксперимента. Если страна не свернёт с пути дезинфляции, то ей, вероятнее всего, придётся пережить серьёзную рецессию и дестабилизацию экономики и финансовой сферы. Такова плата за искусственную возгонку экономического роста посредством заниженных процентных ставок (рост турецкого ВВП за 2022 год составил 5,6%, что довольно много по мировым меркам, однако дело здесь не только в сверхмягкой денежно-кредитной политике: заметный положительный вклад в рост ВВП внесло уникальное положение Турции как хаба в торговле России с западным миром).

Итак, турецкий монетарный эксперимент наглядно показал, что стимулирование экономического роста с помощью искусственного занижения процентных ставок в глубоко отрицательную область может работать лишь в очень краткосрочном аспекте — пока хватает ЗВР на валютные интервенции.

Но даже в случае страны с жёсткими ограничениями на трансграничное движение капитала (как в России в марте 2022 года, но не сейчас!) такая политика не может продолжаться долго, так как люди, не имея возможности сохранить покупательную способность своих накоплений из-за отрицательных реальных процентных ставок, будут пытаться «убегать» из национальной валюты куда угодно — в недвижимость, в товары, в криптовалюту, — тем самым способствуя росту цен на всё (в Веймарской Германии люди даже покупали строительный камень, причём без всякой практической необходимости — просто чтобы сохранить хоть какую-то долю покупательной способности своих стремительно тающих сбережений).

Однако сказанное не означает, что не должно быть поддержки ключевых проектов и отраслей промышленности с помощью низких процентных ставок. Такая поддержка должна быть, но она должна быть точечной — так, чтобы «результирующая средняя» процентная ставка в экономике была бы достаточно высокой, чтобы обеспечивать ценовую стабильность.