О «горячий капитал» можно обжечься

Заимствования минфина — риск для рубля

Согласно опубликованному на днях обзору Центробанка «Ликвидность банковского сектора и финансовые рынки», вложения иностранцев в российские облигации федерального займа (ОФЗ) в мае достигли нового исторического максимума и составили почти 2,5 трлн рублей. Это создаёт значительный потенциал для резкого падения курса рубля в случае, когда этот «горячий» спекулятивный капитал устремится к выходу.

ЧТОБЫ ПОНЯТЬ, насколько важным показателем является объём вложений иностранцев (или, иначе говоря, нерезидентов) в ОФЗ, достаточно заметить, что основная часть иностранцев на этом рынке — это спекулянты, то есть так называемый горячий капитал. В отличие от прямых иностранных инвестиций (таких как, например, инвести-ции в строительство новых заводов на территории РФ), «горячий капитал» очень мобилен. Он может нахлынуть волной в ожидании краткосрочной прибыли, что почти всегда сопровождается укреплением национальной валюты, то есть в нашем случае рубля. Это происходит потому, что для покупки ОФЗ и других российских активов спекулянтам необходимо сначала конвертировать свою валюту в рубли. Но как только владение ОФЗ перестаёт приносить желаемую прибыль, «горячий капитал» начинает уходить, оказывая воздействие на курс рубля уже в сторону его ослабления. Этот процесс может быть постепенным, но может быть и скачкообразным — в случае каких-то неожиданных событий, таких как, например, объявление санкций в апреле прошлого года. И чем больше объём накопленных иностранных инвестиций на рынке ОФЗ, тем больше потенциал для резкого обвала рубля в случае подобных событий.

Понятно, что покупки и продажи ОФЗ нерезидентами — это не единственный фактор, влияющий на курс рубля, но он может спровоцировать панику и запустить в действие уже другие факторы (такие как, например, покупка или продажа валюты населением), создавая лавину.

Напомним историю вопроса. Объём вложений нерезидентов в российские ОФЗ стабильно рос на протяжении всего 2017 года и к апрелю 2018-го составлял порядка 2350 млрд рублей. Это была одна из причин устойчивого укрепления рубля в тот период: в первом квартале 2018 года курс доллара к рублю опускался до 56 рублей за доллар. Но внезапно объявленные в апреле американские санкции привели к тому, что иностранные спекулянты резко «устремились на выход», и за несколько дней в начале апреля 2018 года курс доллара к рублю вырос с 58 до 62 рублей за доллар. После этого до конца 2018 года объём вложений иностранцев в ОФЗ продолжал постепенно сокращаться и к концу года составлял немногим более 1500 млрд рублей. При этом рубль также заметно ослаб: его курс на конец года составил порядка 70 рублей за доллар.

Однако с начала 2019 года процесс развернулся: нерезиденты опять начали скупать ОФЗ и прочие российские активы для краткосрочной спекулятивной игры. Это было связано в первую очередь со всплеском «печатания денег» ведущими центробанками мира, что привело к тому, что «горячего капитала» в мире стало больше и его надо было куда-то вкладывать. На этом выросли котировки практически всех спекулятивных активов, включая, кстати, и нефть, и это ещё больше привлекло в Россию спекулятивный капитал. В результате всего этого вложения нерезидентов в ОФЗ к концу мая достигли рекордного уровня — почти 2500 млрд рублей, что на 150 млрд рублей больше предыдущего максимума начала апреля 2018 года. При этом рубль, естественно, укрепился — до 64 рублей за доллар.

Здесь надо особо отметить, что наш минфин своими действиями также существенно способствовал достижению этого «рекорда»: размещаемые им объёмы ОФЗ были поистине рекордными и значительно опережали заложенный в федеральном бюджете план. Так, по действующему закону о бюджете за год минфин должен разместить порядка 2400 млрд рублей, из них 450 млрд должны были быть размещены в первом квартале.

Но фактически минфин в первом квартале разместил вместо этого ОФЗ на 514 млрд рублей. Дальше — больше: в апреле было размещено 404 млрд рублей, в мае ещё 376 млрд рублей, и тем самым план заимствований на второй квартал уже был выполнен. Но минфин на этом не остановился и на первом июньском аукционе разместил ОФЗ ещё на 67 млрд рублей, уже в счёт перевыполнения квартального плана.

При этом не было никакой необходимости в таком перевыполнении плана по государственным заимствованиям. В бюджете денег сейчас больше, чем ожидалось: помогли высокие цены на нефть (вызванные уже упомянутым «печатанием денег» и геополитической премией). Более того, благодаря тому, что ЦБ начал цикл снижения ставок (снизив ключевую ставку с 7,75 до 7,5% на заседании 14 июня), доходность ОФЗ теперь также будет снижаться и минфин сможет в дальнейшем занимать дешевле. То есть, поспешив с размещением ОФЗ в первом полугодии, он по сути занял деньги под большую ставку процента, чем мог бы, если бы следовал графику.

И самое главное: минфин своей поспешностью способствовал созданию потенциала для возможного обвала рубля в будущем. И этот сценарий вполне вероятен даже без неожиданных санкций — просто из-за резкого снижения цен на нефть. Снижение цен на нефть вполне вероятно уже на горизонте нескольких месяцев, в случае если нынешние негативные тенденции в мировой экономике будут продолжаться с прежней интенсивностью. А уж если и сделка ОПЕК+ развалится (что тоже вполне возможно), то падение нефтяных цен будет резким и глубоким, с соответствующими последствиями для курса рубля.