Тупик фондового рынка

В своём Послании Федеральному собранию президент Путин уделил много внимания развитию российского фондового рынка как инструмента для финансирования российских компаний. Посмотрим, насколько эффективным является этот инструмент и насколько оправданны масштабные траты государственных ресурсов, которые планируется направить на его развитие.

  В нашей недавней статье «Очередной пузырь за госсчёт» («Правда», №25, 12.03.2024) мы обсуждали поручение президента Путина об удвоении к 2030 году уровня капитализации российского рынка акций. Мы показали, что такое поручение, вероятнее всего, создаст неправильную мотивацию у исполнителей и приведёт просто к надуванию пузыря на российском рынке акций. Этот пузырь будет надуваться благодаря масштабной финансовой поддержке от государства; при этом особой пользы для финансирования компаний от этих действий не ожидается. Отсюда мы делали вывод, что если уж ставить цель развивать рынок акций как источник финансирования для российских компаний, то цели и критерии успеха надо было формулировать не в терминах капитализации рынка, а в терминах числа новых эмитентов и объёма привлечённых ими с рынка средств.

Однако в указанной статье мы не стали останавливаться на вопросе о том, насколько важной для государства является сама задача развития рынка акций. То есть надо ли вообще ставить в отношении рынка акций какие-либо цели и тратить на его развитие государственные ресурсы в значимых объёмах. Мы тогда сказали лишь, что это большая тема, которая требует отдельного рассмотрения. Вот сегодня мы её и рассмотрим.

Напомним, как работает рынок акций — во всяком случае в теории. Как известно, рынок акций — это инструмент финансирования для компаний. Если компания хочет привлечь средства инвесторов, она может выпустить акции и провести их размещение на бирже, то есть продать их инвесторам. Инвесторы покупают акции, а компания-эмитент, получив от них деньги, может направить эти средства на своё развитие. Таким образом, рынок акций преобразует сбережения инвесторов в инвестиции в реальную экономику.

Однако основной объём торговли на рынке акций — это не размещение акций компаниями, а операции на вторичном рынке, когда один инвестор покупает акции у другого. Компания-эмитент никаких денег от таких сделок не получает. Так что если кто-то хочет вложить деньги в компанию и покупает её акции на вторичном рынке, то результатом этого является не финансирование развития компании, а только рост котировок её акций. Компания-эмитент может получить финансовую пользу от роста своих котировок, только если решит разместить на рынке дополнительный выпуск акций.

Тем не менее вторичный рынок важен. Во-первых, он даёт инвесторам возможность в случае необходимости продать свои акции; иначе им бы пришлось сидеть в этих акциях вечно — пока существует компания. Во-вторых, котировки акций на вторичном рынке дают информацию о том, как инвесторы в своей совокупности оценивают перспективы компании-эмитента: если инвесторы ожидают, что её прибыли и, как следствие, дивиденды будут расти, то они будут готовы платить больше за её акции, а значит, котировки пойдут вверх, и наоборот. То есть рынок акций выполняет функцию нахождения «справедливой» оценки компании; в качестве такой оценки используется капитализация, которая по определению равна цене акций в последней сделке, умноженной на количество акций в обращении. Таким образом, рынок способствует наиболее эффективному распределению ресурсов: средства инвесторов направляются туда, где они принесут максимальную прибыль, а значит, и максимальную пользу.

Всё, сказанное выше, — это теория; на практике всё несколько иначе, и с течением времени практика функционирования рынка акций всё больше отклоняется от этой стройной теории. Похожие процессы идут и в других сегментах финансового рынка. Рынок разрастается и усложняется, становясь при этом всё менее эффективным и как источник финансирования компаний, и как инструмент нахождения справедливой стоимости. Теперь он всё больше напоминает сложную интеллектуальную игру всех против всех. При этом обеспечение его функционирования становится всё более и более затратным в том смысле, что он оттягивает на себя всё большую долю ресурсов из реальной экономики. Далее мы поясним эти тезисы более подробно.

Чтобы лучше понять суть исторической эволюции фондового рынка, посмотрим на этот процесс несколько шире, выйдя за рамки чисто экономической сферы. На наш взгляд, для описания сути процессов, происходящих в последние несколько десятилетий на финансовом рынке, очень хорошо подходит понятийный аппарат, предложенный в середине прошлого века американским историком Кэрроллом Куиггли в книге «Эволюция цивилизаций» (Carroll Quiggley, «The Evolution of Civilizations: An Introduction to Historical Analysis»), первое издание которой вышло в 1961 году.

Согласно теории Куиггли, когда перед обществом стоит какая-то задача, то для её решения создаётся соответствующая социальная организация, то есть система взаимоотношений членов общества. Например, для обеспечения обороны обычно создаётся армия; но в средневековой Европе эту же функцию выполняла система феодальных отношений вассал — сюзерен, позволявшая собирать войско для совместной защиты.

Социальную организацию, возникающую для решения той или иной задачи, Куиггли назвал «инструментом». Однако, согласно его теории, со временем каждый такой «инструмент» как бы перерождается (в терминологии Куиггли — «институционализируется»), то есть начинает жить своей жизнью со своими собственными задачами. Эти внутренние задачи превращаются в самоцель, а изначальная цель создания этого инструмента как бы отходит на второй план, а иногда даже вообще забывается.

Куиггли иллюстрирует свою теорию на многочисленных примерах, один из которых имеет смысл привести, потому что он довольно простой и при этом очень яркий. Речь идёт об эволюции игры в американский футбол в колледжах и университетах. Эта игра была придумана для того, чтобы студенты занимались физической культурой на свежем воздухе. Однако спустя несколько десятков лет университетский футбол выглядит совсем по-другому: в пятницу вечером студенты сидят на трибунах и смотрят на игру фактически профессиональных игроков, составляющих команду их университета. Тем самым университетский футбол в современной форме не способствует занятиям физкультурой, а наоборот, отвлекает студентов от них.

Похожие процессы в последние несколько десятилетий произошли и с мировым финансовым рынком. Посмотрим на американский финансовый рынок, поскольку он является самым развитым сегментом мирового рынка.

Во-первых, выясним, насколько эффективно рынок акций выполняет функцию финансирования компаний. Если смотреть на больших временных интервалах, то видно, что число первичных размещений акций (IPO) постепенно снижается. Так, в 1980—2000 годах на американском рынке было в среднем 311 IPO в год, а в 2001—2010 годах — только 99. Аналогичная ситуация продолжалась и до 2019 года, но, казалось бы, в 2020 году ситуация поправилась: в 2020—2021 году наблюдался бум IPO (в 2021 году их было 397).

На самом деле это был просто очередной спекулятивный пузырь, связанный с распространением так называемых SPAC. Суть в том, что на рынок выводились компании-пустышки с целью привлечения средств для последующих слияний и поглощений. К реальному сектору экономики это не имело почти никакого отношения, просто организаторы SPAC пользовались несовершенством законодательства и зарабатывали хорошие деньги на доверчивых инвесторах. Когда же пробелы в законодательстве были устранены, то и бум IPO типа SPAC сошёл на нет, так что по итогам 2022 и 2023 годов число IPO на американском рынке составило соответственно 71 и 108. То есть многолетняя тенденция на сокращение числа IPO продолжается, а значит, рынок акций всё менее эффективно выполняет свою основную функцию — привлечение средств в реальную экономику.

Более того, с течением времени набирает обороты обратный процесс — байбэки, когда компания за счет прибыли или даже за счёт заёмных средств выкупает свои акции с рынка. По сути это такое IPO наоборот. За последнее десятилетие ежегодный объём байбэков на мировом рынке увеличился втрое и в 2022 году составил умопомрачительные 1,66 трлн долларов.

Основная часть этих байбэков (71%) происходит на американском рынке (вместе с Канадой), поэтому можно для наглядности сравнить их объём с объёмом средств, привлечённых компаниями через IPO на американском рынке, который в 2022 году составил 7,7 млрд долларов, а в 2023 — 19,4 млрд. То есть разница на два порядка. Можно, конечно, рассматривать байбэки как альтернативную форму дивидендов, но дело в том, что и традиционные дивиденды никуда не ушли, их объём тоже растёт: за последние 10 лет он вырос на 54%. Таким образом, рынок акций теперь по большому счёту является нетто-получателем средств от компаний, а не источником их финансирования.

Во-вторых, посмотрим на функцию рынка как источника информации о «справедливой» цене активов и как инструмента для распределения ресурсов в наиболее полезные проекты. Рынок акций, как и весь финансовый рынок, теперь очень сильно искажён играми спекулянтов, и эти искажения стали особенно ярко выраженными в период сверхмягкой денежно-кредитной политики (ДКП) ведущих мировых центробанков, то есть после кризиса 2007—2008 годов.

Основным фактором, движущим рынки, стали новости о ДКП. Доходит до абсурда. Так, например, типичной стала реакция рынков на публикацию цифр по росту ВВП или по безработице: если цифры хорошие, то рынки падают, и наоборот («good news is bad news», то есть «хорошие новости — это плохие новости»). Парадокс объясняется просто: если цифры по ВВП вышли лучше ожиданий, то это означает, что у Федеральной резервной системы США не будет необходимости смягчать ДКП для стимулирования роста, значит, ДКП будет жёстче, чем ожидалось ранее, вот котировки и падают.

В-третьих, надо учесть, что поддержание функционирования фондового рынка оттягивает на себя всё больше ресурсов из экономики. Растёт число финансовых организаций, выполняющих всевозможные посреднические функции, а также растут прибыли всевозможных финансовых спекулянтов — как розничных, так и институциональных.

Росту числа мелких розничных спекулянтов особенно способствовала пандемия, когда люди сидели дома, им нечего было делать и при этом им были розданы щедрые пособия. Вот они и направили их на игру на финансовых рынках, окончательно превратив рынок в «спекулятивное игрище» (мы подробно писали об этом в статье «Робингуды наступают», «Правда», №12, 05.02.2021). При этом прибыли, которые эти люди зарабатывают на рынке, позволяют им не работать, то есть люди трудоспособного возраста не участвуют в производительном труде на благо общества, а просто паразитируют на нём.

Что касается институциональных спекулянтов, то есть всевозможных фондов и управляющих активами, то их деятельность, когда она становится столь масштабной, как в настоящее время в США, тоже становится тяжёлым бременем для общества. Дело в том, что финансовые спекуляции очень выгодны, а значит, компании в этой сфере в состоянии платить очень большие зарплаты. Таким образом, финансовая сфера оттягивает на себя людей, которые могли бы принести гораздо больше пользы обществу, если бы работали в реальном секторе: инженерами, изобретателями, учёными.

В-четвёртых, когда фондовый рынок приобретает большое значение и широкий охват населения, государство становится заложником этого рынка. Дело в том, что в таком случае падение котировок становится политическим фактором, оно вызывает массовое недовольство населения. Более того: если в стране развиты механизмы накопительной пенсии, то падение рынков приводит к убыткам у негосударственных пенсионных фондов и, как следствие, к сокращению накопительной составляющей пенсионного обеспечения, а это уже серьёзная политическая проблема. Поэтому власти стараются максимально избежать падения рынков и даже сдутия пузырей на них. Они вынужденно поддерживают котировки либо через избыточно мягкую ДКП, либо даже через прямой выкуп акций с рынка за счёт госбюджета или за счёт бюджетов госкомпаний.

Итак, фондовый рынок — это далеко не идеальный способ финансирования реальной экономики, особенно в ситуации, в которой сейчас находится Россия, когда ресурсы надо направлять не туда, где больше прибылей, а в сферы, наиболее важные с точки зрения экономической безопасности государства. Так что государству лучше было бы не тратить ресурсы на стимулирование фондового рынка, а направлять их напрямую в те сферы, которые оно считает приоритетными в текущей ситуации. Пора уже применить лозунг кандидата от КПРФ «Поиграли в капитализм — и хватит!» и к российскому финансовому рынку.